基础设施项目融资与PPP模式的实施要点

近日，中国水网金牌专栏作家、陕西金融控股集团有限公司总经理助理、国家发改委PPP专家库入库专家罗桂连来稿，对基础设施项目融资与PPP模式的实施要点提出探讨，他提出该模式的4个关键词：基础设施；融资平台；项目融资；PPP。

上篇

一、基础设施项目及其实施模式

基础设施分为社会基础设施和经济基础设施两大类，其中社会基础设施直接服务于人本身，比如医疗、护理、教育、休闲，还有监狱等行政类基础设施，主要的经费来源靠公共财政，一般没有收费机制，或收费机制远不能覆盖项目全成本的日常运营需要。经济类基础设施不仅服务于人，还服务于特定区域内的工商企业，大多数情况下服务工商企业的比重更多一些，比如上海的供水与供电，工商企业的用量远高于家庭，大约是4：1的关系。所以，包括能源、供水、供电在内的经济类基础设施，没有理由让财政全部提供经费，财政也没有能力全部承担，一般会建立起使用者付费机制。这其中还往往存在居民和工商企业收费标准不一样的情况，也就是工商企业对居民户的交叉补贴。因为社会基础设施和经济基础设施的服务对象不一样，经费来源机制不一样，所以项目融资和实施模式也存在明显的区别。

国内基础设施项目的实施主体有比较明确的分工，由不同层级的政府负责特定行业的项目建设组织和运行管理。比如能源、铁路、航空、航天、电力、通信、远洋运输、跨省重大水利项目、国防等基础设施主要是由中央政府通过央企来提供，这些项目的收费机制以及主体融资能力普遍都很强，在这些领域基本已经实现了企业化运作。省级政府及其下属机构实施的项目，包括高速公路、高等级公路、省内重大水利工程、城际铁路、能源、天然气骨干网、港口、内河运输、监狱等，这些项目的实施机构的融资和项目实施能力也很强，与目前风行的PPP模式关系不太大。实际上，PPP模式对应的基础设施最主要的是市级或县级政府负责的市政基础设施项目，包括土地储备、供水、排水、污水处理、供气、供热、市政道路、垃圾处理、大部分社会基础设施。由于市和县级政府财力有限，近年地方政府融资平台的融资受到明显的政策限制，迫使融资能力较弱的市与县级政府负责的基础设施项目，成为国内PPP模式的主阵地。

基础设施项目提供当地居民和工商企业普遍需要的基本公共服务，地方政府承担保质保量提供基本公共服务的最终责任。由于公共服务的需求弹性低、进入壁垒高，政府对基础设施项目的规制力度很强，一般还建立了按照通货膨胀调整的收入回报机制。基础设施项目和其他固定资产项目相比，一个很明显的区别就是基础设施发挥经济和社会效应的期限通常非常长。例如，一条电视机生产线的经济寿命可能在5-8年左右，一条汽车生产线的经济寿命也难以超过10年。但是，都江堰水利工程造于2000多年前、北京地铁1号线造于上世纪60年代，这些设施现在都还在继续发挥作用。基础设施本身的有效寿命、投资回收期及项目融资期限，较其他固定资产项目要长很多。因此基础设施项目往往可以提供定期、稳定可预测的预期收入、承担较高的财务杠杆率。

在全球范围内，基础设施项目的主要实施模式有三大类。第一类是公共机构主导模式（地方政府发行债券或地方政府融资平台代替政府融资）；第二类即公共机构和商业机构合作的模式，即PPP模式。PPP有两个流派：一是英国对社会基础设施的PFI/PF2模式，二是法国对经济类基础设施的特许经营模式，这是国内PPP理论与政策的两个主要来源；第三类是商业机构主导模式，又称私有化模式，私有化模式比较典型是英国，主要的经验教训也来自英国。

平台模式是很多国家普遍采用的基础设施项目实施模式。既使在自由市场经济的优秀代表美国，城市基础设施主要靠地方政府发行市政债筹资，也还普遍存在政府下属机构代替政府融资并组织项目实施的平台模式。

举两个案例：一是罗斯福新政期间由联邦政府在1933年成立的田纳西河流域管理局，该机构负责对田纳西河流域包括水土保持、粮食生产、水库发电、水陆交通进行综合开发，大多为公益性项目，公司运行前20多年的经费来源主要来自联邦政府拨款。1959年以后，联邦政府授权该机构发行债券，此时前期投资项目产生的发电收入成为其主要经费来源，实现不依赖政府拨款的自主经营。第二个是人们比较熟悉的纽约新泽西港务局。1972年美国国会批准纽约市与新泽西州政府联合出资组建，管辖范围为以纽约自由女神像为中心，半径25英里，共约1500平方英里的区域。主营业务是机场设施；港口、工业开放园区、滨水地区再开发；隧道、桥梁与车站、轻轨、世界贸易中心等；很多设施租赁给专业私营企业负责运营管理。资金来源主要来自基础设施的使用者付费及发行债券。2014年底，启动实施纽约海港区美化规划方案，包括建设17号码头、豪华住宅塔楼、增加零售、文化与教育设施等。曼哈顿与纽约港区域是美国式自由资本主义的圣地，居然由这么一家类似平台公司的公共机构负责提供全面的基础设施和公共服务，而不是PPP或私有化模式！

美国的市政基础设施包括供水、市政道路等，主要靠发行市政债来融资。美国的市政债模式非常成熟，各级地方政府和下属机构都可以根据资金需求自主发债。当然，由于不同地方的财政状况差异很大，信用评级及债券发行利率差异也很大。不过，美国的市政债和国内目前的地方政府债券相比，存在实质性的法律差异。美国是联邦制，各级地方政府普遍是独立的财政预算主体和法人主体，因此会出现地方政府发债过多导致破产的情况。比如著名的纽约市和加州，历史上多次破产。我国和日本是单一制国家，地方政府貌似上级政府的分支机构，独立性不强，根本无法破产，因此各地发行的地方政府债券，存在由中央政府进行兜底的可能性。此外，美国的市政债的期限可以到10年、20年、30年，这和项目资金需求期限和投资回收期相对应。但是，日本的地方政府债券一般不超过10年，国内主要以5年、7年、10年为主，与项目投资回收期和资金需求期限并不匹配。而且，因为存在中央政府兜底的隐性担保，因此不同省级政府发行的地方政府债券的评级也都是AAA，发债利率也都和国债差不多，上海与宁夏没有明显区别。所以，我国的地方政府债券的法律特征与日本差不多，不能参照美国的市政债的法律性质和经验。

专题一：英国的基础设施的项目实施模式。

英国在1980年以前，城市供水、能源、电信、交通运输等重大经济基础设施主要由政府或其下属机构进行融资、投资、组织建设和运营管理。前首相撒切尔夫人执政后，采用私有化模式将经济类基础设施项目投资建设和运营全面推向市场。英国推行私有化的程度比较彻底，经济类基础设施几乎没有特许经营项目和政府平台公司。

1992年时任财政大臣Norman Lamont首次提出在公共服务领域推行政府购买服务的私人融资计划（PFI）模式，对于难以向使用者收费的各类社会基础设施（学校、医院、城市公共设施）广泛采用PFI模式。从2013年开始，英国政府在强调政府购买服务的基础上，主张动用财政资金参与PPP项目的前期股权投资，由此提出PF2的运作理念。

英国众议院的财政委员会在2012年对前20年的PFI项目做了一个整体的评估，得出几点重要结论：

第一，采购程序复杂、耗时比较长，一般需要2-3年项目才能完成采购，融资成本相对比较高（指相对政府债券而言，因为市场机构的信用级别低于英国政府），最终通过政府付费实质上会增加财政负担而不是减轻负担，难以实现价物有所值。

第二，PFI项目融资属于政府资产负债表之外的融资，其负债不直接计入政府财政预算，从而使得PFI成为政府规避预算约束的一种方式，短期内能够刺激政府的非理性投资，长期内将加大政府未来财政负担；

第三，PFI项目提供的是公共服务，项目失败的风险最终依旧会由政府承担，因此风险并没有真正转移出去；

第四，PFI项目合同期长难以根据未来实际情况与需求变化对合同条款进行调整，缺乏灵活性。

以上是英国的最高权力机构下议院对过去20年PFI实践的一个官方的综合性评价，主要指出PFI模式的不足之处，这对我国推进PPP工作有很强的借鉴意义。

实际上，英国的政治家虽然推崇PFI模式，将其成为成功经验向其他国家推广。但实务中，英国从未排除使用传统的政府投资模式，而且坚持将传统模式作为选择PFI等其他模式的比较基准。根据英国财政部提供的最新数据，2014年PFI项目占英国整个公共部门投资的比例仅为11%，最高的年份也没有超过20%。因此，不能将PFI视为英国采用PPP的唯一模式，更不能将其视为英国政府公共项目运作的唯一模式。

专题二：法国的特许经营模式。

法国从1955年开始探索采用特许经营模式引入私人资本参与基础设施和公共事业领域的项目建设，通过使用者付费构建公共服务领域的商业化运作模式，尤其是在交通建设领域，法国在其11000公里的高速公路中，有8500公里采用特许经营模式。

从2004年开始，法国通过立法要求在政府付费类社会基础设施目领域通过政府与私人部门签署合作伙伴合同（Contract of Partnership，简称CP，类似于英国的PFI），采用政府购买服务模式，发挥私人部门的专业化作用。不过法国的试点工作非常谨慎，经历了十余年的试点后落地项目不到40个。

法国人认为，如果在BOT的项目运作结构设计中充分考虑了有关参与各方的权利义务关系、风险和利益分担机制、构建了具有可持续合作伙伴关系的项目架构，那么这样的BOT就是PPP。

国内推行PPP的实践和理论来源主要来自于英国和法国。整体来说，私有化模式是英国提供经济类基础设施的主流模式，在社会类基础设施中，PFI模式占有一定比例，但还是以政府直接投资为主。法国的经济类基础实施领域，实施特许经营模式的时间较长，经验很丰富。在法国的特许经营模式中，项目融资和建设组织一般是由政府负责，资产的所有权普遍属于政府，只是将经营权授予商业机构。我国目前主要是政府平台模式，政府平台模式在美国等诸多国家一直是主流模式。PPP模式涉及利益主体最多、风险分配与利益协调关系最为复杂，从上个世纪80年代开始探索，目前还没有在哪个国家取得普遍性的大范围成功。

国内主要部委制订的PPP推进政策中，财政部学英国的PFI模式更多一些，不过财政部提出在诸多“公共服务领域”全面推进PPP模式市场，不到3年时间在国内形成超过10万亿元的PPP。这一点实际上与英国本身的情况存在很大差异，因为在英国，PFI模式也只是在比例较小的公共项目中落地。国内是否有条件全面推行PPP模式，甚至强调在某些领域强制推广PPP模式，可能英国师傅知道后也会自叹弗如。国家发改委的PPP政策学习法国的特许经营模式更多一些，由于国家计委在1995年就开始试点特许经营，在随后的20余年国内也有很多实践，有经验也有教训。国家发改委的PPP政策相对更加务实审慎。从另一方面看，由于英国属普通法系，法国属大陆法系，我国也是大陆法系，要借鉴英国的政策和经验，可能需要更加谨慎而不是更加激进。

二、项目融资及其要点

项目融资的核心特征有以下几点：

1、首先需要成立一个新设立的、专门做此项目的项目公司，主要是由于政府要对这个项目进行专门的规制与监管，比如成本费用的监控，而如果不专门成立公司，要进行规制和成本划分很难。

2、项目融资是基于项目本身现金流。偿还债务基于项目本身现金流，发起人承担有限责任，要么无追索，要么有限追索。

3、项目融资的核心是风险的分配结构。即基于项目合作伙伴的能力和项目本身的风险状况，把项目的风险分配给特定的合作伙伴。基本操作流程是识别项目整个生命周期流程的风险（包括融资、建设、运营及移交期的全流程风险）和相应实施主体的资源与能力，从而将特定风险与各个合作伙伴的能力进行匹配。如果现有合作伙伴的能力不足以分担所有风险，就有必要引入新的合作主体。通过项目风险的合理分配，最终实现项目风险看来成本的最小化。并在风险分配结构的基础上构建交易结构，之后才是合同结构和法律文本等问题。

项目融资最重要的是解决股权性融资，股权性融资落实后，债务型资金融资就比较方便和简单。股权性投资者分为两大类：一是财务投资者。财务投资者只关心财务回报，不太关心项目运作也不参与项目建设和后期运营。二是战略投资者。其中又分为两大类：a是公共投资者，代表地方政府，关注的是项目的正常实施与运行，公共投资者不太关心投资回报；b是专业投资者，包括建设施工、设备供应商和项目运营商，他们参与股权投资不是简单看财务收益率，主要是通过参股来支持主营业务协同发展，实现自身综合商业利益的最大化。所以不同主体的利益诉求不一样，如何在项目交易结构中利用各自的资源优势，满足不同的诉求，实现项目各方的共赢，是项目融资的重点和难点。

三、PPP的核心理念和要点

PPP的第一个“P”指承担基础设施和公共服务提供责任的公共部门，包括适格的政府机构、事业单位与国有企业；第二个“P”指按照市场化机制运作的商业机构，目前国内主要的专业投资者为有条件转型的建筑施工企业与地方政府平台公司，外资与民营机构发挥作用的意愿、能力与空间有限；第三个“P”主要指合作机制，主要包括：物有所值评价、合适的风险分担、全生命周期的长期合作伙伴关系、各方利益的统筹平衡，等。

PPP实际上是项目融资、设计施工总承包、运营与维护这三段工作的全流程整合。目前国内符合条件的投资者还是很稀缺的，比如轨道交通项目，从目前结果看，最主要的投资者是香港地铁，而其他投资者的还没有成熟的运营项目来检验其能力，包括一些央企、省级的施工建设单位，他们可能在设计和建设方面比较强，但在运营和维护能力方面还没有经验，而只有三个方面都足够强才能把整个项目做好。

公共机构实施PPP项目的目的有：引进先进技术和管理经验降低项目全生命周期的综合成本，落实基础设施项目的建设与运营维护资金，有效盘活存量资产解决历史债务问题。商业机构参与PPP项目的主要目的应当定位于获取稳定的长期回报，不宜奢望过高的超额利润。对于用户或者市民，旨在享有价格合理、品质合格的公共产品与服务，不宜过分强调公众利益最大化。

适合实施PPP的项目应当是：资本密集型、技术密集型、稳定现金流、技术与需求稳定，这四个方面最好同时具备。

要成功实施PPP项目，政府方需要守信并采取协商方式，具备依法有效监管的能力，清晰的改革招商目的，强有力的政治领导，执行力强的工作团队，执行规范合适的程序；引进具有先进技术和管理经验、长期投资能力的战略投资者；实现各方利益的合理分配和平衡。

从国内20余年的时间看来，不成功项目的主要问题在于：项目建设规模远高于城市实际需要，采用“一对一”谈判、拍卖、简单招标等不合适的引资方式，政府监管不到位，部分环节不彻底的改革；引进“无知无畏”的财务投机者；采用违规的高成本的“固定回报模式”增加地方政府债务负担；没有专业中介机构支持的政府工作团队与投资者的专业能力的巨大差距。

合格的牵头咨询机构是成功实施PPP项目的一项决定性因素，其主要职责有协调沟通各方、专业统筹兜底、控制推进程序等三个方面的工作，国内具备相关综合能力的咨询机构和专业人员还很稀缺，制约PPP在国内的大规模推广落地。

PPP涉及政府、社会资本、公众长达20-30年的长期合作关系，不同阶段还会涉及设计、施工、运营、供应商等诸多主体，所提供产品往往是与普通民众生存权和发展权相关的基本公共产品与公共服务。本质上，PPP不是一个行政管理问题，也不是一个民事合同问题，而是一个涉及多方主体长期合作关系和多元利益持续博弈的公共治理问题。PPP的核心在于公共治理机制的有效建立及良性运行，对整体法治环境、恪守契约精神、争议解决机制的要求很高。

国内要积极稳妥试点推进PPP项目，需要在以下几个方面着力：提供法规支持；培育合格专业投资者；金融机构融资支持；牵头咨询机构能力建设；政府公共治理能力的提升；总结国内外经验；等。

下篇

2010年6月10日，国务院印发《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号），这是国务院层面针对融资平台的一个专门性文件。国发19号文对融资平台定义为：地方政府融资平台公司指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。国发19号文首先肯定了地方融资平台的贡献：近年来，地方政府融资平台公司通过举债融资，为地方经济和社会发展筹集资金，在加强基础设施建设以及应对国际金融危机冲击中发挥了积极作用。同时也指出了平台存在的主要问题：融资平台公司举债融资规模迅速膨胀，运作不够规范；地方政府违规或变相提供担保，偿债风险日益加大；部分银行业金融机构风险意识薄弱，对融资平台公司信贷管理缺失等。国务院要求地方政府在出资范围内对融资平台公司承担有限责任，实现融资平台公司债务风险内部化。

国发19号文给出的定义，明确提出判断某个机构是否为地方政府融资平台的三条实质性标准：一是地方政府是最终出资方，也是实质控制人。可以由政府直接出资，或由所属政府部门、事业单位和国有企业出资；如果最终出资方是某个地方政府或由多个不同的地方政府，且满足后面两条标准，就可以判定该机构为地方政府融资平台公司；二是平台的主要职能是承担地方政府所负责项目的“融资”功能，这里特别突出代表政府为政府投资项目进行融资的职能，实务中很多平台的职能不只是融资功能，还包括组织建设与资产运营管理等功能；三是平台是有独立法人资格的经济实体，具体包括政府部门、事业单位和国有企业，比如，各省往往由省交通厅、省公路局、省交通投资集团这三类机构，分工负责省内高速公路的融资责任。虽然银监会每个季度公布融资平台名单，但由于种种原因并不完备，只能作为参考，实质性判断标准是国发19号文给出的定义。

实际上，从1986年8月，国内第一家平台公司上海久事公司在上海成立以来，平台实际上成为地方政府推进城镇化的主要融资平台和项目实施主体。以成立于1992年的上海城投为例，该公司是上海基础设施建设和公共服务运营的主要承担者，截至2015年多渠道筹措城建资金2500亿元。2015年实现营业收入217亿元，利润总额49亿元；总资产4719亿元，净资产2124亿元，资产负债率55%。2015年完成投资216.35亿元，“十二五”期间完成固定资产投资968.69亿元。2016-2018年，城投集团计划完成投资总计达 956.63.63 亿元，其中公路基础设施投资702.33亿元；水务基础设施投资 229.6亿元；环境基础设施投资24.7亿元。2014年11月，上海城投改制为国有独资的有限责任公司，提出了打造CIMO（咨询、投融资、项目管理、运营）专业服务能力，即企业未来的商业模式为专业服务（CMO）和投融资服务（I）双轮驱动，可以根据需要，为不同地域、不同规模、不同发展阶段的城市提供基础设施和公共服务CIMO中的一项或多项方案。

实际上，该公司下属子公司进行过一些探索，如：“2014年度固废行业企业评选结果”在京揭晓，上海城投所属上海环境集团有限公司继2012年后再次被评为“2014年中国固废行业十大影响力企业”。环境集团将以“让城市生活更美好”为使命，打造国内一流的、具有项目价值提升能力和全球市场拓展能力的城市环境综合服务商和具有社会责任感和持续创新能力的环保百年老店为愿景，坚持“专业服务、持续创新、责任诚信、和谐共赢”的宗旨，铸造优秀企业文化，为环保事业发展进献绵薄之力。

2014年11月的定位，显示该公司计划在国内近年推进的热热闹闹的PPP运动的背景下，有意整合利用其在上海积累的综合实力服务全国。不过，2015年底上海城投的定位重新调整为：上海城投将传承创新、专业、诚信、负责的发展理念，秉持“让城市生活更美好”的愿景，以“城市基础设施投资公司”为战略定位，牢记使命、服务大局、提升能效、做实做强，以“提升城市基础设施和公共服务核心竞争力”为主线，以“完善可持续发展体制机制”为保障，以“确保重大工程建设，确保城市运行安全”为目标，着力提升城市形象、强化城市功能、改善城市环境，为新型城镇化建设做出就有的贡献。

上海城投好像又收心回到上海，回归本地融资平台的定位，其中的曲折各位可以揣摩，限于篇幅本文不详细展开讨论。

国内形形色色的融资平台公司总体上可以分为四类：

一是综合性平台。标杆性代表如上海城投、杭州城投、武汉城投等，她们往往是当地城市建设融资的最终兜底方，履行建设财政的职能，是所在行政区域内重大项目的融资主体、项目建设主体和公用事业的运营管理主体。发达城市的综合性平台在基础实施与公共服务领域已经积累综合优势，融资成本低、建设组织效率高、运营管理能力强，是各类金融机构优先争取的合作伙伴。

二是专业性平台。标杆性代表如京投公司、上海申通地铁集团、北京排水集团、重庆水务等。她们往往是城市建设中某一个特定领域的融资、建设与运营主体。如2003年成立的京投公司，注册资本从25亿元增加到909亿元人民币。截至2015年底，累计完成投资达3953亿元，建成客流总量世界第一、总里程世界第二的超大型城市轨道交通网络；总资产4045亿元，净资产达到1409亿元，分列北京市属国企第二位和第一位。2015年，新增到账资金462.5亿元，累计落实国开行专项债券资金四批共计55.6亿元并陆续拨付至10个项目；正式签署地铁16号线特许经营协议和补充协议；将现行专项资金“政策”转变为授权经营“协议”；推广土储模式；加快京津冀城际铁路投资建设，保障国铁项目建设，布局城市地下综合管廊业务，承担新机场高速公路建设。该公司积极推动“轨道＋土地”车辆段综合开发模式，打造上盖精品工程，全年完成土地一级开发约68公顷，琨御府、西华府、公园悦府等二级开发项目取得良好销售业绩。可以说，如果不采用京投公司这样的融资平台模式，北京市的地铁建设想如此快速，完全没有可能。

三是园区性平台。标杆性代表如上海金桥集团有限公司、苏州高新区经济发展集团总公司、西安高新控股有限公司等。她们承担经济开发区、高新区、出口加工区、保税区及自贸区等特定发展区域的基础设施融资、建设与运营，招商引资以及政府授权的公共服务职能。2016年9月8月29日，中诚信国际信用评级有限责任公司发布报告，在经过多轮的考察和磋商后，将成立于2003年的西安高新控股有限公司额主体信用等级调升至AAA，评级展望为稳定，作为国家级开发区中为数不多的AAA级融资平台，西安高新控股将为高新区的发展提供更为强有力的资金支撑。西安高新控股有限公司作为高新区内基础设施建设及公用事业唯一建设及运营主体，获得了金融机构、社会资本的广泛认可，通过卓有成效的融资工作，高新控股有限公司满足了高新区率先发展、跨越发展的需求，为各项工作顺利开展提供了坚实的资金保障。

四是空壳型平台。2008年全球金融危机后，各地成立了一些资产规模少、可运作资源少、治理结构不规范、综合能力弱、至今未公开发行债券的区县级平台。比如，某些地市级有10余个平台，除了安排干部外，几乎没有发挥实质性融资功能，更谈不上提升公共服务效率这些更为高级的目标。她们的典型特点是：（1）地方政府直接控制下的伪市场主体，长官意志突出，运作管理不规范；（2）按政府指定办，盲目融资与投资，融资效率低、融资成本高、偿债来源无法保障；（3）自身缺乏经营性现金流，偿债现金流高度依赖当地财政，特别是土地财政；（4）对下属子公司的控制能力弱，报表型平台公司普遍存在。从数量上看，这类平台是主流，但从占有的有效资产规模看，实际占比并不大。这类平台公司是欠发达地区金融意识落后、金融市场运作能力弱、地方政府公共管理能力差等因素的突出体现，如果不能做实做强，确实应该清理关门。

国内地方政府融资平台的融资渠道很繁杂，存在很多不规范现象。特别在2012年起监管机构收紧对地方融资平台的贷款之后的2013年-2015年，如信托、基金子公司、投资基金等各类“创新性”平台融资业务兴旺发达。2014年时，很多地市级平台的融资成本高达15%以上，县级平台甚至高达20%以上。由于这些融资平台的经营性现金流很少，地方财政实力很弱，平台的存量债务按较高的复利高速累加，新建项目还需要大规模融资。如果不紧急刹车，降低存量债务和新增债务融资成本，造成系统性风险难以避免。2015年以来，在国务院统一部署下，锁定存量债务并通过债务置换大幅度降低存量债务的成本，并限制高成本增量债务的产生，在短期内遏制了融资平台债务风险的爆发，但长期债务风险仍然存在。

地方政府融资平台融资的主要风险点如下：

第一，现金流高度依赖土地财政。融资平台本身的资产大多为公益性资产，即使部分资产有收费机制，但能覆盖日常运营成本就不错了，融资平台产生经营性现金流可以用于债务还本付息的能力非常弱。融资平台维持现金流不断高度依靠当地财政尤其是土地财政，即使在前几年土地市场活跃时，平台的借款本金偿还甚至利息偿还也主要靠借新还旧。不过，随着征地拆迁等一级开发成本的上升，一二级土地之间的剪刀差已经大幅度缩减，土地财政的可持续性遇到挑战。

第二，资产的真实性和盈利性存疑。普遍存在以下情况：注入公园、政府大楼、市政道路等公益性资产；非实际控制但纳入合并报表范围的子公司，很多融资平台汇集当地公交公司、自来水公司、供气公司、供热公司，但除了合并报表外，在这些子公司的资产运作、人事任命、收益分红等方面几乎没有话语权；注入土地资产的价值虚增，部分公司作为注册资本主要部分的土地资产，还是无规划指标、无配套设施、无征地拆迁的三无“生地”，但却经评估作高价作为政府出资；以政府为交易对手，以BT协议、代建制等方式，虚构一些巨额应收账款入账甚至虚增注册资本；平台的资产负债率高，负债都是实数，包括注册资本在内的资产却存在很高比例的虚假资产，资产负债率高低只能靠猜；

第三，存在大量的高成本负债与表外融资，特别是高成本的名股实债方式的盛行，增加金融机构的风险辨析与管控难度；

第四，同一地方政府下设多家平台，存在严重的相互担保与联合担保现象；抵质押担保的唯一性与合法合规性存疑；

第五，融资平台公司的资产划拨比较随意，存在恶意破产逃债等风险事件；

第六，地方经营性国有企业由于给平台担保甚至直接为政府融资，城市商业银行等地方金融机构将很高比例的资产投入本地政府投资项目，这两类机构实际上走向平台化，逐笔成为地方政府项目的融资渠道。

地方融资平台主导的地方政府项目融资模式，经过2009-2012年的狂飙突进，暴露出以下可能形成系统性风险的严重问题：

第一，债务规模失控。地方政府为稳增长，启动大规模的新城区建设计划，亟需巨量资金。但是，地方财政收入无力支撑，地方政府自身举债缺乏权限和规范渠道，平台模式成为不得以也最便捷的地方政府融资渠道，迅速风行全国，很多乡镇一级的政府也初始建立各类融资平台。平台融资方式缺乏有效监督和决策持续约束，容易造成债务规模失控，存在潜在的偿债风险。由于绝大多数融资平台缺乏经营性现金流，存量债务偿还只能靠借新还旧，新建项目的融资任务每年增加，债务累加的复利还很高，如此造成债务余额指数式高速累加，依托地方政府信用隐性担保的平台融资模式危如累卵。

第二，融资成本高企。很多平台达不到通过银行贷款和公开发债等正规方式筹集资金的资信水平，特别是2013年后金融监管政策收紧，地方政府融资平台通过非正规渠道融资的借款成本迅速提高，且期限较短。但是，地方自发自还债券利率基本与国债收益率持平。平台模式与地方债券模式都是依托政府信用，最终还款都是依靠财政收入，而融资利率之间的差异在6%以上，甚至高达15%以上，存在系统性的财政风险。

第三，项目实施效率低。地方政府的项目建设普遍采取相互分割的步骤，融资、投资、建设、运营由不同的下属机构负责实施。地方融资平台按照政府指令去找金融机构借款，投资与建设一般由行业主管部门组建临时指挥部来负责，普遍存在缺乏同类项目实施经验的硬伤，设计与施工招投标普遍不规范。项目建成后不管质量如何，直接移交给某事业单位或国有企业负责运营，这些运营单位缺乏运营经验和专业人员，往往成为安排各方官员关系户的安乐窝。从这个流程看，重建设轻管理的问题很突出，土地与资金资源浪费的现象也非常严重，投资与运营效率很低。实际上，国内市政公用行业市场化运作已经有接近20年的发展，已经有一批能打通融资、投资、建设、运营的全流程工作的专业投资运营机构，但是在融资平台融资比较方便的背景下，专业投资运营机构获取项目又会遇到各种限制，难以异地拓展业务，存在明显的效率损失。

针对地方政府融资平台支撑的传统政府项目投融资模式，以2014年6月30日中央政治局会议审议通过《深化财税体制改革总体方案》为起点，随后，2014年8月31日全国人大常委会通过《关于修改<中国人民共和国预算法>的决定》，2014年9月21日国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发【2014】43号），2014年9月26日国务院印发《关于深化预算管理制度改革的决定》（国发【2014】45号），2014年11月16日国务院印发《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60 号），2015年5月22日，国务院办公厅转发财政部、发展改革委、人民银行联合发布的《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》（国办发〔2015〕42号）。财政部、国家发改委及有关部委就地方政府债务问题、投融资体制改革、PPP等方面的工作，相继印发超过50项部委规范性文件。除宁夏、西藏外的中国内地29个省、直辖市和自治区政府发布了推广PPP模式的实施意见或指导意见。

有关文件明确提出剥离地方政府融资平台的政府融资职能，政府项目的推进只有两个合法途径：一是省级政府在批准的限额内发行地方政府债券；二是通过PPP方式推进政府项目。从实际情况来看，2015年度地方政府债券发行3.6万亿元，其中一般债券5,000亿元和专项债券1,000亿元共计6000亿元可以用于新建项目；2016年计划发行1.18万亿地方政府债券可以用于新建项目。截至2016年8月末，财政部全国PPP综合信息平台项目库收录项目10313个，总投资12.3万亿元，已签约超过1.4万亿元，而实际落地形成固定资产的金额远低于这个数字。相对于国内基础设施每年超过10万亿元的总投资，地方债券和PPP两项渠道发挥的作用还很有限，大部分基础设施项目的融资还是以平台为主。特别是有关部委大力推进的PPP运动，落地率太低，千亿规模的PPP落地投资额相对于十万亿计的实际基础设施投资额，可以说是杯水车薪。可以合理的预期，当前乃至未来一段时间，地方政府债券和PPP这两种模式，尚无法取代地方政府融资平台的政府项目融资主渠道的地位，地方政府融资平台仍然是地方政府不得不倚重的主流融资模式。

既然融资平台不可能扫进历时的垃圾堆，并且还将发挥地方政府项目融资主渠道作用，就有必要分析平台现在面临的问题的根源，并对症下药，探寻平台的前程和出路。

对地方政府融资平台进行理性分析，有必要先厘清以下事实：

第一，平台承担城市化建设起步资金的筹集职责。在城市化建设的起步期，诸多基础设施项目需要全面启动并超前建设，需要巨额的“第一桶金”才能打开地方城市建设的新局面。而此时，土地价格较低，招商引资刚开始还没有产生稳定税收，社会资本怀疑发展前景难以大规模投入，唯有平台迎难而上。可以说，国内城市化发展取得重大成效的地方，平台在初期融资中都起到绝对主导的作用。那些一开始就靠廉价卖地的地方，难以持续推进城区建设规划的落实。

第二，诸多重大项目的边界条件不清晰，唯有平台才有能力组织实施。以上海新江湾城片区开发项目为例。1997年空军将总面积9.45平方公里的江湾机场土地高价卖给上海城投，前几年主要用于开发动迁房，如此，将亏损严重，当然也可以列入政策性亏损处理销账。不过，上海城投利用国际智力资源，在2004年7月提出规划建设“以21世纪知识型、生态型住宅区和花园城区为方向的新江湾”，并取得市政府在城市规划调整方面的支持，进行大规模高强度的包括地铁、园林、道路等方面的投资，还免费给复旦大学提供了3000亩土地用于新校区建设，充分发掘新江湾城土地的稀缺性和价值空间。2015年11月25日，信达以72.99亿元竞得D7地块，成交楼板价49152元/平米；2016年7月29日，融信集团以31.55亿元购得B3地块，楼面价5.3万元/平米，保本售价预计突破10万元/平米。上海城投凭借强大的融资能力和项目组织实施能力，借助规划调整等公开资源，给复旦提供免费用地体现了公共机构对区域发展的责任担当，用20-30年的运作周期，实现了良好的经济效益与社会效益，为盘活存量土地资源消化城市建设历时债务做出一个标杆性项目。如果2000年前后，上海市就通过分片土地拍卖，或者找一家社会资本来总体实施该项目，效果肯定要差很远，有心者可以对比国内部分城市引进房地产开发商进行老机场、老厂区片区开发的效果差异。

第三，国内市政公用行业普遍未建立起合适的收费机制，平台兜底项目运营亏损。

第四，融资平台依托政府信用和公开资源才有生存发展的基础。

第五，融资平台为城市建设融资提供了时间差。

总之，在地方政府建立稳定可靠的社会基础设施建设资金来源渠道之前，在经济类基础设施价格机制建立和到位之前，融资平台仍将是地方政府公共项目融资的主渠道。即使在PPP项目实施中，平台也可以发挥政府指定的项目实施主体的关键作用，还可以作为项目收入不足的风险缓冲器，为各地成功实施PPP项目提供主导性和支撑性作用。

规范地方政府融资平台行为，积极审慎发展PPP模式，才是靠谱的政府项目投融资体制改革转型之路。

附：作者简介

罗桂连,现任陕西金融控股集团有限公司总经理助理。注册会计师，国家发改委PPP专家库入库专家，中国资产证券化研究院PPP专业委员会主任委员。清华大学管理学博士，伦敦政治经济学院访问学者，2000年以来一直在基础设施项目融资及资产证券化领域从事实务、研究和政策制订工作。组织了上海老港生活垃圾填埋场国际招商、上海浦东自来水公司股权转让等标杆性项目，并为西宁市、宝鸡市等地方政府提供项目融资全流程咨询服务。主译的《基础设施投资策略、项目融资与PPP》、担任副主编的《PPP与资产证券化》已于近期出版发行，还参加《资产证券化操作手册》（第二版）、《REITs投资指南》等十余本相关领域专业著作的编译工作。近年在保监会资金部投资处工作，推动保险资金投资基础设施等重大项目。在国家会计学院、清华大学PPP中心、清华五道口等培训机构讲授基础设施投融资等专题。

编辑：李姝乐