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复盘复星集团轰轰烈烈的十年环保投资之路,黯然退场

时间:2022-12-01 09:28

来源:侯铁成谈投资并购

作者:侯铁成

  南钢股份对于柏中环境的投资最早源于2018年。据南钢股份2018年12月公告,上市公司拟以自有资金12.71亿元现金对柏中环境进行增资。同时,南钢股份的控股子公司南钢发展以其全资子公司金珂水务100%股权(评估价值为3.22亿元)对柏中环境进行增资。

  此时,南钢股份的控股股东南钢联合已经是柏中环境的控股股东。此笔交易前的两个月,南方联合从关联方复星集团手中以11.75亿元受让柏中环境48.9754%股权,持股比增至97.9508%。

  本次交易中,柏中环境整体估值为39.55亿元,较其账面净资产增值91.58%,较南钢股份三年前首次投资时的估值增长约80%。两笔交易完成,南钢股份将合计耗资34.46亿元。

  本次收购之前,2021年11月柏中环境已经完成股改,并于2021年12月向中国证监会上海监管局提交上市辅导备案材料,进入首次公开发行股票并上市的辅导阶段。

  柏中水务是典型的水务公司,拥有大量优质的水务资产,南钢作为绝对控股股东,也注入了一些优质资产,因此企业发展尚可,企业利润可能超过3个亿,走向资本市场应该问题不大。但以柏中水务的体量来看,估值已经达到近40亿,对标各种水务上市公司,其估值上涨空间都十分有限。

  投资柏中水务本质上也是一个财务投资行为,水务资产本身更像资产包,不像公司,即便上市,一样也缺乏核心竞争力,资本市场总体上还是参照PB净资产法进行估值。

  当年的投资逻辑可能是收购一家稳定资产的公司,注入一本自身相关的资产,希望能够赚取资本市场的收益。但由于当年投资是以收购为主,价格是市场价格,因此并没有什么太大价差,而后续上市后同样会因为缺乏故事和概念,估值很难有实质性提高。这种投资看是控股,注入资产,但本质上还是一个财务投资,核心还是博资本市场收益。

  复星最近出售其持有的南钢股份,跟环保投资渐行渐远了。所谓环保,不过是一门生意而已。

  四、其他环保投资,还是财务投资

  复星还用平台投资了泰和水处理,绿城水务,这两个也是环保投资,但显然是按照财务投资逻辑投资的,当时并没有所谓的环保战略投资概念。因为投资时间比较早,享受了资本市场的红利,获得了比较高的收益。当年我的同事投资泰和,10年投资,1个亿变6-7亿,收益颇丰。但总体看,收益来源还是财务投资,走的是PRE-IPO策略。

  一级市场的投资,我们看到的上市了的,都还可以。但复星还有一些投资时间较长,还没有上市的,收益可能就更低了。其中包括龙澄环保,中荷环保(控股),思谱润,浙江天创环保等。

  这些企业投投资多年,但都未能登陆资本市场。部分项目我也接触过,总体感觉企业的底子还在,但远未达到预期。因为都还在正常经营,现在盖棺定论有些早,但作为财务投资,未能预期上市,收益是基本就会大幅削弱。再考虑到PRE-IPO策略的逐渐失效,这几个一级市场的项目不确定性很大。

  复星曾经试图对新三板企业思普润进行并购控制,操作也是比较有意思。后因种种原因,未能成行,只是进行了一部分参股。后续思普润几次闯关IPO,都未能成行。从这个角度看,复星确实与一般财务投资者有明显不同。就是他敢于尝试控制企业的。复星虽然是投资公司,但自身业务板块较多,实体经验丰富。因此比其他财务投资者多了一个控制的手段。无独有偶,复星还控制了另一家环保公司,中荷环保。

  从投资角度看,复星环保项目选择具有一定体量,但成长有限。公司试图提供一些增值服务,但收效甚微。考虑到部分项目是用基金形式投资,对于基金而言,单体项目投资收益率要求都比较高,整体收益就很难达到预期。大部分项目一番折腾,都没有指数收益高。但多个大项目没有出现大问题,也体现了复星的风控能力,在同行的衬托下,表现得也算中等偏上,甚至上等偏中。

  复星总体上是赚大趋势的钱,行业的钱,自身风控水平较高。但缺乏行业认知理解,无法从战略角度判断项目,依赖于一二级市场差价,表现差强人意。

  除了上述投资之外,复星还跟其他公司一样,弄了很多战略协议,比如跟北控签署了合作协议。跟翰蓝成立复蓝环保基金,同时跟多地政府想成立引导基金,最后都未能落地。从结果上看,未必是个坏事,但从过程上看,体现出其战略的草率,以及风控的扎实。

  在环保3P高潮的时候,复星也是想积极进入,但因为种种原因未能成行,一个可能是要募集资金,周期较长,一个是自身可能也不是十分看好。其中也做了一些尝试,比如成立星景生态,后来以3.4亿的价格,卖给上市公司东旭蓝天,当时十分热闹,号称要拿几百亿的订单。

  总结、做困难的事,可以积累的事

  复星在环保行业上的投资金额不小,时间周期长达十年,然而最终悄然退出。复星主业分散,对环保行业的投资还是以投机为主,能够避免大坑,并取得一定的收益,已经是很不错的,体现了其专业的投资水平。但缺乏对行业的深刻理解,缺乏战略规划,注定其投资难以达到预期。

  缺乏战略规划,缺乏长期规划,最大问题不在投资判断,而在于无法选择到合适的退出机会。一旦企业被动退出,投资收益就很难实现。巴菲特投资了比亚迪,要是早几年退出了,一样也没有收益。

  虽然复星投资了多个项目,但并没有形成一家环保上市主体,也没有形成整合效应,这个还是比较遗憾的。没有环保主体,都是基金平台为主,其战略就不稳定,自身缺乏冗余,一旦集团遇到资金问题,就只能打散了,更难形成系统协同效应了。

  回顾复星投资的多家环保项目,我个人有以下几个观点。

  1,真金白银投下几十亿,略有小赚。赚钱逻辑还是一二级市场套利,与资本市场套利。投资赚钱跟环保行业没有关系,没有环保特色。

  2,因缺乏行业认知,缺乏战略支持,导致投资的项目质量一般,投后管理缺乏亮点。基于自身投资风控水平不错,才导致没有大的投资失败。

  3,干的是财务投资的事,想的说的都是战略投资,环保的生态系统是难以建成的,分散投资并不能建立系统优势。

  我们回头看,如果重新对环保进行投资,应该如何投资呢?

  1、早期的时候,坚定不移的PRE-IPO,不懂的行业,还是财务投资为主,低买高卖,赚自己该赚的钱。

  2、找一个投资主体,控股上市,利用上市公司的资金建立足够的冗余,就可以做很多事。

编辑:王媛媛

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