匡志伟：案例详解地方水司的上市运作之道

时间： 2017-10-13 15:43

来源：中国水网

作者：匡志伟

讲到上市之道，匡志伟特别提醒大家：以前，独立性和同业竞争是证监会监管红线，凡企业涉及到在独立性有重大欠缺或者存在与同业竞争的，都是禁止上市的，没有任何商量空间的。从2016年开始，需要发行人和机构对独立性和同业竞争这两方面的内容做一个充分的披露。无论是同业竞争还是独立性，都不能违背上市信息披露的真实性以及整个上市主体财务处理的公允性原则。

对于IPO关键步骤，匡志伟主要讲解了上市辅导的要求，辅导本身对于上市的审核来讲并没有直接的作用，但要通过上市辅导，尤其对地方国有水司，建立健全法人治理结构，有重要的意义。

IPO审核理念新动向

匡志伟认为，当前的IPO审核理念有了一些新动向。

第一，通过减少IPO甚至暂停IPO的方法来降低股指波动、缓解股指下行压力的做法将成为历史。资本市场的根本动力在于为实体经济服务，在于分享实体经济发展的成果，IPO正常化是资本市场服务于国家战略的体现，IPO发行正常化并不会导致市场剧烈波动，反而对于净化市场起到了良好效果。虽然很多专家在市场大幅波动时候都会呼吁暂停IPO、限制IPO，但事实上，IPO的融资总额还不到上市公司再融资总额的约10%，所以IPO的融资本身和市场波动并没有太大的关系。

第二，依法监管、全面监管、从严监管，保证拟上市公司质量。审核的重点在于信息披露，要求真实、准确、完整、及时地向投资者披露信息。

第三，2016年有280家企业通过IPO审核，248家企业完成IPO，融资1630亿元。2017年开年继续维持了较快的审核速度与发行速度，截至2017年3月14日，新增78家企业通过IPO审核，105家企业完成IPO，IPO审核已经正常化、常态化，预期IPO堰塞湖在1年之内将能得到大幅缓解。

企业上市中的困惑解析

整个IPO程序看起来虽然并不是很复杂，但是企业对IPO也会有一些困惑。申请IPO上市，是否要关注盈利多少?是否要有先进的技术?单一的地域性企业受否可以上市? 对于这些困惑，匡志伟重点讲解了资产和盈利、区域服务和跨地域运营、行政干预和市场机制。

资产VS盈利：依托重资产的核心资源，打造业务的延展性

对于很多地方水司来说，通过努力均能达到《首次公开发行股票并上市管理办法》对于盈利金额的要求。但由于行业重资产特性，行业的净资产收益率偏低是普遍情况。虽然在目前的上市审核中，对于净资产收益率没有绝对的量化要求，但过低的净资产收益率可能导致发行上市时存在国有资产流失风险。盈利能力并非简单的净利润指标，更为重要的是财务数据需能够公允反映发行人占有的经济资源的真实价值。

盈利并不是简单的数据，必须与资产合理匹配，资产完整性作为上市条件，可以从实质与形式两个层面解读，但在实务中如何掌握?需要具体问题具体分析。关于资产完整性的问题，不影响上市主体持续使用相关资产的合法有效性是需要把握的实质。

对于上市公司在轻资产和重资产业务的配比，匡志伟表示，轻资产业务提升估值，重资产是核心资源。如何配比与平衡?在匡志伟看来，企业应该依托重资产的核心资源，打造业务的延展性。具体来说，就是企业在上市过程中要做到轻资产和重资产的有机结合，不能随便往拟上市主体注入轻资产业务，企业的轻资产业务应该是基于目前企业成熟业务的衍生，符合市场化的条件。

区域服务VS跨地域运营：两种模式各有特点，不存在简单的优劣之分

IPO的另一个重点问题就是区域服务和跨地域运营的问题。区域服务型企业受服务区域集中的限制，在投资者眼中形成了成长性不足的的固有印象。但是，区域集中不等于缺乏成长性。在国家加大环保投入的当下，中型城市政府年环境服务购买预算均为十亿到百亿级。不少财力一般的县级以下地方频频推出数十亿级的环境PPP项目。区域服务型企业如能形成区域环境一体化服务能力，市场空间同样巨大。

区域服务与跨地域运营是环保行业企业的两种常规模式，区域服务型企业主要脱胎于属地国企，在大型存量项目以及与地方政府的互信方面有天然优势;跨地域运营型企业市场化程度高，在项目管理及资本运作等方面有优势。两种模式各有特点，但从投资价值角度看，不存在简单的优劣之分。

环保产业作为国家的新兴支柱产业，具有广阔的市场容量，区域服务型企业与跨地域运营型企业之间并非简单的竞争关系。在以地方水司为代表的区域环境服务商通过上市走向资本市场的潮流中，二者的互动与融合将带来多元化的超额收益。

行政干预VS市场机制：资本多元化、市场化是企业推行市场化机制的基石

地方水司多脱胎于全民所有制水厂，“事业化”行政管理色彩浓厚。中共中央《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》文件明确了在深化国有企业改革中要坚持党的领导，把加强党的领导和完善公司治理统一起来。在党组织与国资委领导下做大做强国有企业，是地方水司改制上市的核心诉求。传统的国有企业行政体系与上市公司法人治理存在一定差异，但这种差异主要体现在“程序”等操作层面。

资本多元化、市场化是企业推行市场化机制的基石。只有实现了资本的多元化、市场化，体现“公平对待全体股东” 理念的现代企业法人治理结构才有其现实意义。同时，市场机制的实施离不开企业经营的市场化。

编辑：赵凡