薛涛：四维集约，合纵连横—固废产业年度盘点

正是因为有这种长期稳定、可堆积且可预期的运营收入的锁定，这种商业模式才为资本市场所欢迎。这就是“几不可能”三角中上方的“长期锁定”要素，这是一般的EPC和设备销售模式所不具备的优势;本质上而言，PFI类的所谓PPP运营期的维护费占比很低，并不能提供长期锁定的运营收入，这是它区别于运营类PPP的核心区别，也就不具备长期锁定的性质。同时值得注意的是，在PPP项目模式中对这种锁定关系可能构成威胁的两个重要分析要点是 “需求风险”和“支付风险”。因此“长期锁定”圈实质上就是衡量企业所参与的投资运营类项目的商业模式在运营收入方面可预期和刚性的程度，也可以理解为企业在某类商业模式中是否有足够避免(或尽量降低)这两种风险的能力。PFI模式由于没有运营属性，对政府守信支付的约束力不强，其支付风险在当前国内政经关系的现状下几乎也是无法完全避免的，导致这类商业模式支付刚性较弱，再加上92号文所导致的出库整顿进一步重挫了金融方对这类项目安全性的信心，导致了现在这类PFI模式的退潮和参与民企的现金流危机。此外，对于a类PPP项目，由于需求风险的存在，对于需求量的预期和控制能力是项目盈利的关键，这体现在供水特许经营模式上，同时也实质性影响了固废领域资源化路线的商业模式的安全性，如污泥、餐厨等有机垃圾和建筑垃圾的项目，是困扰这些项目稳定运营的核心要素之一，即便后者作为b类PPP类型有政府担保的补贴收益。

企业追逐规模增长以获得领先，这是无可厚非的，对于环保企业而言当然也不例外，因此我们选择了“快速扩张”的维度。在左侧的“快速扩张”维度中，在营业收入的直接增长中当然也包括了通过“长期锁定”以占据运营类资产来投入获得的运营收入的扩张。“快速扩张”圈用以衡量企业在发展过程中对规模扩张的速度的偏好选择---一种战略权衡。影响扩张速度的主要因素是内外市场机制。其中内部市场机制主要是指企业内部的激励是否充足，以及决策是否快、准、狠，这方面国企对比民企往往有劣势，混合所有制企业可以相对避免。而外部市场机制在环保领域主要是由公共服务外部化决定的，比如焚烧及污水处理的市场化推广等都增强了外部市场机制，创造了企业借力提高扩张速度的机会。而PFI模式则为短期大幅提高营业收入的快速扩张提供了另类的机会，当然现在看则也是一种陷阱，尤其是为了扩张而忽略了对PFI项目内含风险的控制的情况下。

最后一个要素就是“安全杠杆”，这是影响民营企业生存的火线。两天的论坛大家不断在讨论2018年的金融环境，以及民企的融资短板。前面所讲的2018年间PPP所带来的一些问题也与这样的金融大环境的变化有很大的关系。而对于安全杠杆而言，金融环境导向是个重大的变动因素，这个又分为两个方面，一方面是金融环境对不同所有制的区别对待，一方面是不同时期金融环境的紧缩和扩张变化。对待国企民企，中国金融界天生不平等，这是我国特殊的国情以及由此带来的社会法制、公平和信用环境不足所带来的大量民企行为的不可靠这样的相生相伴的因素所造成的，这并不是喊几句“竞争中性”的口号可以即刻解决的，现在的救助措施也是头疼医头脚痛医脚，因此舆论上充满了矛盾。要想解决这个问题，需要一个长期的契约法制型政府的顶层结构和公平信用的营商环境的重构过程。这样就带来了同样的商业模式下(无论PFI还是特许经营，无论哪个领域)，不同所有制企业自身“安全杠杆”圈的变化，而对于民企的容错率相对更低很多。从整体而言，外部国家金融市场环境的变化，也会带来安全杠杆圈的扩张或收缩，造成一些民营企业在金融扩张期有充分的资金来源而实现迅速扩张，而在金融紧缩期则迅速被抛离在安全杠杆圈之外，也就出现了前述的问题，可以说精准地将自身保持在“安全杠杆”圈内是当前国情下民营环境企业的首要生存法则。

随后薛涛对图中五个重点位置的企业类型进行了详细讲解。

首先是1号位，也就是“几不可能”名字的来源。在其他的不可能三角中，中间三圈交汇之处是完全不可能达到的，而在E20环境领域“几不可能”三角中虽然较难实现，但实际还有极少数企业可以达到图中1号位的位置。例如固废十大影响力企业基本都可以达到。此外可以留意到的是民企带上红领巾避免自身品牌或者融资的短板，或者国企通过混合所有制来提高内部效率，这样的企业由于兼得国企民企两边的优势实力会得到迅速的提升。

处于安全杠杆圈外的2号位置的企业的崩盘案例则说明，即便是仅仅选择具备特许经营类的运营属性强的投资运营项目，过于追求扩张速度，项目总体质量品级较低，甚至部分项目虚报规模以获得短期工程利润，并且过度使用杠杆，而项目最终无法转入稳定运营提供可持续的收入回报，再受到外部金融环境紧缩的影响，就会出现问题，这样的代表案例就是盛运环保(300090,股吧)和凯迪生态。而凯迪生态主要业务是生物质发电和部分供水业务，其国家补贴的变动和前文说述的这两类业务的需求风险的未能合理控制也是一个重要原因。

图中3号位所显示的企业在当前所面临的困难则更多来自PFI的重大影响(如东方园林(002310,股吧)、碧水源(300070,股吧)等)，这些企业在PPP2.0阶段所获得的扩张速度有目共睹，在早期金融环境较为宽松的时候，安全杠杆圈的范围相对较大，通过充分使用金融杠杆工具获取大量项目资金用于非运营型PFI项目，而当金融环境紧缩，PFI规范整顿重挫金融机构信心等要素叠加，就给这些民营上市公司带来了巨大的困难。此外，3号位也处在“长期锁定“圈之外，这是因为这些公司在这几年的业绩增长来自的PFI类型并不能给予公司“长期锁定”的运营收益。

4号位(如优秀的CD方阵技术、设备商)，除了像药剂、监测服务等少数领域，大部分企业的业务类型决定了其无法获得“长期锁定”的运营收入，因此需要聚焦自身技术的不断迭代，凭借优质的技术或设备获取利润，也可保证该类企业快速、稳定发展的同时不落至“安全杠杆”之外。这个特点也决定了这个领域的企业主要是民企为主，国企即便并购民企进入这个领域，关键看其如何克服本身机制在灵活性和容忍失败积极创新等方面的不足而避免未来的动力衰减。在本次论坛发言的几家设备和技术企业，基本都未受到这几年资本紧缩的冲击，以自身的创新迭代和技术优势获得了较快的发展，也能在国进民退的压力下巧妙周旋，可见事在人为，扬长避短的关键还是在合理制定战略，发挥民企的灵活优势以及聚焦技术驱动的本质。

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5号位企业(如鹏鹞等民营重资产类上市公司)在安全杠杆条件下稳步获取优质运营性项目(或运营支付刚性较强的项目)，持续、稳定发展。运营性项目(如垃圾焚烧、环卫、污水处理等)的隐形关闭权对于城市基础运行功能造成较大损害的可能，进而可以约束政府履约带来支付意愿更强，提高了政府的支付信用，使得项目本身具有更好的运营支付刚性，支付风险得到充分控制。以投资运营为主业的民营企业在这样的背景下专注于运营高品级项目，量入为出，保障了发展质量和自身安全的并重。

因此，薛涛总结，对于环保企业(尤其是民企)而言，即便在长期锁定区域之内追求快速扩张，考虑到是投资运营类业务，依然要充分估计自身安全杠杆的边界，也要警惕需求风险在部分领域的影响力。而参与不具备长期锁定属性的PFI领域，则对于民企更加不利，建议回避。而技术和轻资产服务领域始终是适合民企发挥的战场，发挥自身效率实现用户价值是竞争力的核心。

通过对“几不可能”三角的进一步总结，薛涛用“赛道论”来比拟不同类型企业通过不同类型项目进行扩张过程中可能面对的情况。在“赛道论”中，薛涛将不同类型的企业形容为不同等级的车(跑车、轿车等)，而不同的项目类型则是不同的赛道(F1赛道、高速公路、国道、砂石路等)。无论哪种车辆以过快速度过弯都存在风险，但是不同车辆不同赛道安全阈值(即安全杠杆圈)却不同，跑车在F1赛道上跑200迈也不会翻车，但普通轿车在砂石路上跑150迈自然翻车。通过这个可以直观理解没有做PPP的神雾、只做特许经营的盛运还有大做PFI的东方园林，为何都碰到了问题，而同时国企尤其央企却能抵抗PPP规范整顿和金融退潮的风险。(相关阅读→ 东方园林 | 到底是“雨过天晴”还是“骤雨初歇”?)

1.4 中国式PPP形散神不散，细看商业模式迭代

2018年以来，虽然PPP出现诸多问题，但薛涛认为，市场化是大势所趋，PPP也不会突然死亡，仅是在不同周期推出的力度和方式会有所变化。相对而言，由于新品类PFI模式不能在固废领域应用，PPP规范在这个领域目前影响不大，反而2014年以来所推进的PPP对于固废领域总体利好。E20研究院对固废领域各种商业模式进行了详细梳理发现，我国固废领域(或市场化项目)的商业模式在PPP的影响下出现了多种迭代变化。

在纯政府付费的项目中，尤其是垃圾填埋的b类PPP项目，由于近年来对纯政府付费形式的限制，可能会对垃圾填埋项目造成一定的影响。而政府购买服务型(即d类)PPP项目，典型是环卫PPP项目，推行该类PPP对提高效率明显利大于弊，却在限制纯政府付费的误解下受到了一些连带影响，也说明了当前PPP官方分类的不科学。

由于分类不科学导致规范中纯政府付费项目可能会遭到“一刀切”的限制，地方政府在推进一些PPP项目时候，会使商业模式出现了第一种变化，即在纯政府付费项目中添加经营性要素，如添加停车场或添加固废处理末端资源化的经营类项目(如建筑垃圾资源化、有机垃圾资源化等)，使项目本身成为可行性缺口补助项目。但同时，经营性要素的引入也带来了项目的需求风险。首先是对经营项目盈利的估计双方估算分歧往往较大，如停车场项目，常常政府认定项目年收入200万元，而项目公司实际收益仅为50万元，但此时由于政府认定的200万元收入，会相应降低政府刚性支付部分的费用，双方谈判的难度，以及由此造成的风险(或损失)也是企业需要额外注意的。同时，资源化类的项目更需要运营企业有强大的产业链后延能力以克服需求风险，简单依赖政府协议和测算是靠不住的。

根据我们的观察，实际情况中也有可能由于需求风险的无法估计，地方政府又希望项目落地，或者确实是出于公共服务的责任(值得鼓励)，在博弈中会出现第二种商业模式变化，即政府对项目末端的资源化产品安排全盘接纳。如建筑垃圾资源化项目中政府强制要求建筑企业采用一定比例的再生骨料(上海市已实施)、有机垃圾资源化项目中政府将有机肥以包销的形式用于园林绿化。这样的形式实质是将需求风险转移至政府方，企业不再承担(或减少承担)需求风险。垃圾焚烧发电项目可以理解为是最早期由中央推动成功的这一个方式，垃圾焚烧发电强制由地方电网接收并给予中央补贴实质上就是对产品的包销行为，形成了“补收式”的b类项目，此时政府保障了项目的全部收益。这样的情况下也会有缺点，风险降低的同时，项目收益变得相对透明，项目的额外收益空间的可挖掘性则比较受限。

此类项目已较稳定、良好的运营，但由于全部处理费用由政府补贴，并不能体现“污染者付费”的理念，因此出现了第三种商业模式变化，即通过部分向居民/污染者进行收费弥补部分运营成本，但收费并不能覆盖全部成本，因此政府补贴依旧存在，仍然是可行性缺口补贴项目。此类项目的代表是典型的污水处理项目，也称为“代收式”b类项目，即污水处理费由污水处理厂代收并直接作为污水处理运营费，不足部分由政府进行补贴。在官方分类中，代收式、补收式等列为可行性缺口补贴类型，但是其内在机理却有本质的差别。

而更进一步的商业模式变化则是直接、全额向使用者进行收费，典型项目包括供水、供气、供热等纯使用者付费的a类项目。通过这样的转变，公共服务进一步深度市场化，实质进一步趋近私有化商业模式，此时由于没有政府在其中的兜底，需求风险再次出现。

PPP项目中商业模式的演化十分复杂，进一步的内容可参考《涛似连山喷雪来-薛涛解析中国式环保PPP》。

薛涛总结，2019年PPP市场主要的关注点将在于：

1.金融机构对PPP项目逐步有了较为深入的了解，越来越关注项目的运营属性，同时对所有PPP项目的态度依旧谨慎;

2.有关部委基于目前分类的针对PFI模式的规制，很可能一刀切的落在纯政府付费角度，以及已经在执行中的更谨慎的程序和严格的财承，均将可能对于部分固废PPP类型(如环卫)产生抑制;

3.对PPP绩效考核的规制，由于受PFI模式的纠偏的扩大化影响，有可能误伤健康的固废项目类型原有的边界考核机制;

4.更高阶的PPP条例一旦出台，固废领域一直存在的特许经营避风港可能受到很大影响。

1.5 市场化助力效率提高，价格分析看行业

E20研究院多年来持续跟踪关注固废各细分领域市场化投资运营项目的服务价格。对比水务行业，总体来看固废行业收运环节较为特殊，在很多固废细分领域的项目当中都单独出现了收运价格，因此我们将收运价与处置价分开来看。近年来大家关注较多的是垃圾焚烧的项目价格，我们可以看到近10年来，我国垃圾焚烧市场化项目的BOT价格基本稳定，略有升高，但同时可以注意到，属地性项目的价格较市场化项目来讲高出很多，这也从侧面反映了市场化对于降低成本的作用。

而餐厨垃圾项目的价格在2014-2017年基本稳定，至2018年有所上涨，主要是由于非洲猪瘟事件，在2018年得到了更多的重视。同时也由于这样的事件，政府缺位的监管得到修复，收运比例提高，需求风险要素被抑制，以往一些运营不畅的项目也得到了改善，作为政策性资金催生的餐厨行业在2018年终于逐渐获得转机。

根据E20研究院数据中心统计，我国垃圾焚烧中标价格的地域分布及规模分布见上图。其中值得注意的是我国新疆、东北地区垃圾焚烧项目价格较高，而广东沿海地区项目价格反而较低，这与经济发展程度并不相符。E20研究院数据中心分析认为，新疆及东北地区垃圾焚烧项目建设相对较晚，价格有所上升。同时由于其特殊的原因(如新疆的政策因素、东北的地域因素等)造成社会资本在该地区进行投资运营的意愿相对较低，从而推升了项目的采购价格。而广东地区则恰恰相反，项目建设较早，经济发达，付费有保障，支持政策较好，垃圾热值高，竞争充分等因素使得其项目单价有所下降。

关于生活垃圾焚烧PPP项目的成本及价格的测算分析请关注由E20研究院与毕马威(中国)企业咨询有限公司联合推出的《垃圾焚烧PPP项目成本测算及分析报告(2018版)》(相关阅读→ 《垃圾焚烧发电PPP项目成本测算及分析报告》(2018版)发布)

编辑：赵凡