沉舟侧畔千帆过，环保并购大复盘

时间：2022-09-29 09:37

来源：侯铁成谈投资并购

作者：侯铁成

这11家公司，无一例外，业绩都出现了大幅下滑。当然中油优艺和浙富控股还在业绩承诺期，2022年还没有结束，但上半年都是出现了大幅的下降。

为什么说危废项目是三大坑之首，一个是估值高，一个是周期性强，一个是核心竞争力差。危废因为周期性爆发，导致公司的业绩暴涨，许多上市公司都想切入，所以导致估值很高。我理解许多卖方也意识到自身核心竞争力的问题，因此不做对赌，估值很高。投资这个领域金线还是有的，水平高低不在于能否投资到好项目，而是在于能否避免特别差的项目。

浙富这笔投资收购很有争议，因为他们是目前危废行业表现最好的企业，控股股东投资收益率也很高，直到2021年，其业绩一致表现很好。

许多人跟我提及浙富的危废管理水平很高，产业链全，技术含量高，这是其维持高毛利的一个核心原因，是具备可持续竞争力的。我没有去现场看过，也没跟企业家进行过交流，无法做出更加详细的判断。但从大的逻辑上看，危废行业不成熟，其冶炼性质，大宗商品性质，不会改变。其周期性，不可持续性的特点不会变化，因此我的长期判断不会变。

环保行业许多逻辑没那么复杂，企业是赚得哪一块的钱还是很清晰的。有特许经营权的企业，比如水务公司，固废公司，总体上业绩比较稳定，价格合理的情况下，投资不会亏损。

这里面还有一些装备公司，波动较大。他们可能赶上一波机遇，取得了不错的成绩，后面可能会出现较大幅度的下滑，但下滑也不会太离谱。比如中联环境，兆盛环保，江苏大华，赛诺水务膜。对赌期业绩能正常完成，但后面出现了较大幅度的下跌。综合看，他们还是有一定竞争力，后面运营好了，还具备恢复的能力。

工程公司则波动更大，而且大部分工程公司总体上靠市场，靠关系，是缺乏核心竞争力的，跌下来速度比较快。因此这类公司的估值即便很低，因为轻资产，不可持续，投资也是要谨慎的。碧水源投资的几个企业还可以，估值足够低，跟自己有协同，如果估值再压低点，这种收购问题也不大。兴源收购中艺，东方园林的几个交易都出现了较大的问题。

咨询公司更多依赖于人，具备一定的稳定性，但说散就散了，投资的时候也要小心。最近我看还有些环保企业收购了咨询公司，还是建议谨慎些，协调好公司与团队之间的关系。

环卫公司比较特殊，具备一定的工程属性，也具备一定的运营属性，拿项目按照工程的套路来，运营项目确实精工细作。国内几笔大的收购业绩都还没展开，我大体上判断，会相对稳定，毕竟有合同支撑，但长期看，业绩会有较大的波动，行业也会有较大的变化，主要还是行业不成熟。

还有少量的技术型公司收购，比如中持收购南资环保，博天收购高频环境，总体上估值都比较高，商誉比较高。这样即便对赌期业绩按时完成，后续的融合，业绩稳定也是个问题。技术性公司不是不能收购，是融合太难。

我们这里面谈的收购，其实样本有些问题，都是挑一些大型的收购。实际上有些大公司潜移默化的收购，不断消化的收购，都取得了不错的成绩，但这块没有在我们样本中体现，不能完整的反映整体业绩。

一般上市公司收购一个企业，估值合理，慢慢消化掉，这个节奏很合理。不要指望总是找个大的项目，一把收购，那样的项目大体风险都是比较高的。越成熟的项目对企业要求越高，可控性越差。比如盈峰收购中联，损失巨大，主要原因还是标的公司几乎不可控，需要对行业有个充分理解。像这样的公司从小做大，比较合适，直接从大的时候收购，很难有好的结果。

五、并购对上市公司股价的影响

中小型上市公司并购

我们先看兴源环境，永清环保，中金环境，润邦股份四家中小市值上市公司，看他们谋求转型进行并购的结果。

兴源环境之所以下跌比较厉害，是因为其直接股价有过较大幅度的上涨，后续暴雷之后的业绩不断下滑。

永清环保也是之前虚高，但现在的股价也不低。中金环境本身盈利能力能力较强，因此股价不是很低。

润邦双主业做得还可以，净资产比较高，且危废表现得还可以。

中金环境股价持续下跌，主要是并购失败造成的。

这几家公司股价都出现了较大幅度的下跌，跟大环境有一定关系，跟自己之前的股价不高有一定关系。2021年，润邦的危废板块业绩完成的还可以，因此股价上去了一些，今天又因为业绩下来了一些。

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其中永清，中金，兴源都属于并购失败的企业，兴源有大股东新希望支撑，苟延残喘，中金主业可以，卖身国企之后，还是有些希望，永清并购也亏损了，但大股东承担了较大的亏损，上市公司影响不大，另外公司不断地有新的突破，资本市场还是比较宽容的。润邦业务还可以，并购不能算是失败，加上国有股东支持，表现得最好。

从这几家企业我们可以看出，虽然并购基本都是失败的，但公司相对进取精神有，因此市值并不低。兴源和中金都属于崩盘级别的并购，永清也狠狠的吃了个大亏，润邦目前看还凑活，但9亿的商誉风险也很大。他们本身业绩都一般，利润都不大，估值一点也不低。这里面有股价波动的成分，也有一些惯性，还有一些就是资本市场对于勇于冒险的企业家的奖励。

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编辑：李丹