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企业哪些利润不可持续?有何特征?

时间:2022-07-04 09:31

来源:侯铁成谈投资并购

作者:侯铁成

投资也是,错误地把外因归为内因,就很容易高估企业的价值,给出过高的估值。超额利润,可以用经济增加值计算一次性利润不定期地出现,本质上是对企业的一种风险补偿,总体上一次性亏损要小于一次性利润。概率* 利润=业绩的波动性。就是说业绩实际上是有波动性的,对于这种波动性,时常会给少量的补偿,这个补偿是不是给的增长少,利润少,而是时间短,概率小,结合着波动,补偿的总额就不大了。

比如一个企业10年内,可能给你一波3年的超过10%的超额利润机会,而10年内还有一波2年的低于正常收益率5%的风险,这样平均每年的超额收益率就只有(30%-10%)/10=2%,实际上就是一个平庸的风险补偿了。但是如果你站在3年的周期上看,时间不短,收益率不低。持续的超额利润才是无形资产。

少数企业利用幸存者偏差,把一次性利润说成持续性利润,骗取超额的无形资产。

一个企业的估值是结合净资产和无形资产的。净资产负责基础利润部分,无形资产负责超额利润部分。这样的估值兼顾了净资产与收益法。单纯的收益法,容易忽视基础收益,容易把基础收益和超额收益混淆。我们估值实际上是估计的可持续利润,剔除那部分不可持续的一次性利润。

新兴行业也会带来成长

新兴行业会逐步转变为传统行业,具有护城河的企业才能持续保持盈利能力,但他们开始阶段的成长是是短期的供需带来的驱动力。

新型行业前期取得优势,需要提前布局,团队有相关经验,有相关营销渠道,能够利用资本推动。这个时候竞争可能不多,或者没有那么激烈。

而新型行业转化成传统行业后,会导致竞争充分,投资风险与收益率匹配,超额利润来源于品牌、技术、特许、成本、规模等。

我们区分两种行业的目的是找到其中的规律,避免产生错误的判断,进而影响企业的经营决策,以及投资者的投资决策。我们容易把短期的供需,描述为竞争后的结果,即把运气当成必然。过度夸大领先的优势,领先的优势能否持续,并有效转换,取决于企业的战略,管理,综合能力。

我们从常规的线性思维很容易造成我们把过程的成长线性放大,我过去的投资和实体经验告诉我,过去三年成长与未来三年成长在投资中大家习以为常,而在实体中难得一见。

如果在新行业中,企业取得领先优势,并能够不断稳固,就会持续超额利润,能够降低外部竞争的影响。

而如果新行业规模不大,就很容易陷入竞争。我之前看过一个做新能源电池的某个材料的公司,整体市场规模可能只有几百亿,玩家也不多,技术门槛不高,这种就比较容易因为行业规模不大,竞争激烈。然后竞争导致利润回归平均,如果资产投入大,技术门槛低,就会造成周期性亏损。有些行业按说是有一定容量限制,有一定资金门槛的。但如果只是资金门槛,和容量限制,我们经常会有投资者短视,根据错误的预测进行投资,导致整个行业亏损。

我过去投资过一家水果店,开始很赚钱,后来周边竞争对手硬要挤进来,导致供大于求,结果我们两家都亏损。这种不符合逻辑的事在实体企业中也经常发生。

周期性行业也会带来利润增长

有些企业是靠行业周期的,行业好的时候企业业绩就好,行业好的时候就差些。比如化工行业,养殖行业,大宗商品期货行业。这些行业周期性很明显,但问题是周期的长短很难判断。你可以判断出他处于低谷还是高峰,但你判断不出其持续时间的长短。

周期包括宏观周期,行业周期,市场周期,企业自身的周期。

孙子兵法提到,故经之以五事,校之以计,而索其情: 一曰道,二曰天,三曰地,四曰将,五曰法。

我们习惯在微观上找问题的答案,但找着都是要往上找的,越大的周期时间越长,影响越大。宏观周期指国家经济的起伏,中观周期指行业的兴衰,微观周期包括竞争对手的起伏。这些是外部周期。企业内部的周期包括自身人才的迭代,自身有效经验的积累以及人性错误观点发散。

国家宏观经济,一段时间是涨的,比如过去20年全球化红利的高速增长,然后人们的认知跟不上,要开始了各自的封闭对抗。

行业周期包括供需关系的调整,比如一段时间的需求旺盛,一段时间的需求萎靡,比如航运行业,大宗商品周期,还有一些新能源的投资行业。我国的太阳能行业就经历过周期,先是高速成长,然后产能过剩,企业破产,然后企业又重新建立其核心竞争力。前一段高速增长更像是一次性的,后面一段却又像可持续的,同样的行业,同样有增长,内涵是不一样的。

有的行业,有的企业没有犯过错误,没有掉过大坑里,很难真正理解周期的。

一般企业周期较短,行业周期较长,受到大行业波动影响,一时起一时落。周期是大周期套着小周期,我看到有些企业做得不错,各方面细节不错,但在大周期判断上出现问题,就很难有大的进步。比如过去20年就是基础设施大量投入的周期,如果不赶上这个周期,就很难做大做强。当然各个行业也有小周期,赶上几波周期就能有很大的收获。

总体上周期越大,持续的时间越长,企业的容错率就越高。有些小周期的时间就比较短,有的3-5年,有的5-8年。对企业的要求比较高,容错率比较差,容易出现波动。

成长的企业后续的变化

企业不可持续利润来源于三种,一次性的利润,新行业的利润,周期性的利润。

小企业基础利润容易看得清楚,大企业的一次性利润反而看不清晰,在投资收益率降低后,基础利润占比越来越高。绝大多数小企业赚的都是一次性利润,中型企业赚的是基础利润,大型企业是少量的超额利润以及一部分基础利润。

从企业的发展上看,有基础利润+一次性利润 ,可以达到中型企业,有基础利润和超额利润,也可以达到中型企业。中型企业上市后,获得较低的资金成本,稳定住后,可以成为大型企业。大型企业可以没有超额利润,可以用基础利润生存,因为资本成本变低。

编辑:李丹

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